状況認識と迫り来る株式市場のボラティリティ

デモをリクエストする状況認識と迫り来る市場のボラティリティについて調査するウォイチェフ・グリュック著 · 2026年8月2日 · 6分で読めます 状況認識について、何が起こったのか、何が悪かったのかなど、何千もの記事やオピニオン記事があります。ここでは、それらを深く掘り下げた記事がたくさんあり、今後もさらに増えるでしょうから、ここではあまり掘り下げるつもりはありません。他の人が言うこととは対照的に、私たちは状況認識が過去1週間苦しんだのは、価格を下落させる力のためでしたが、過去約18ヶ月にわたって資産価格が急騰していたときには、それらの同じ力から恩恵も受けていたと信じています。状況認識は、ポジティブなトレンドラインからの乖離というよりも、カナリア（炭鉱のカナリア）のような状況です。SAの急騰と急落は、AI関連株市場が過剰なレバレッジと過剰な集中をしており、今後数ヶ月で大きなボラティリティにつながる可能性が高いことを示しています。これをNASDAQのKOSPI化と呼ぶこともできます。ここでは、CitadelがSAの上場資産を購入したことが、なぜ強気でも弱気でもないのか、そして同じ市場の力（興奮、レバレッジ、過信）が、先月SAの資産価格を押し下げただけでなく、それらが上昇した理由でもあったのかを探ります。これはすべて、反射的なトレンドの文脈であり、米国の家計、個人、ヘッジファンドのレバレッジに関する私たちの懸念[1]と一致しています。これらのレバレッジの解消と、紙の富の喪失に伴う恐怖は、AI資産にとって大きなネガティブフィードバックループにつながるでしょう。 Citadelの購入は強気な動きではない 一部のライターは、Citadelの購入が市場を救っただけでなく、Citadel自身のAI取引への自信を示していると主張しています。これは誤りです。Citadelは、ショートカバー、プットオプションの販売、またはRobinhoodのような企業との市場メイキングの関係を考慮すると、個人投資家に証券を直接再販するためにこれを使用している可能性があります。Citadelの規模と、ファンドの運営から市場メイキングまで、多様な事業提供を考えると、これらを組み合わせたものである可能性が非常に高いです。購入の主な利点は、ブロック購入として行われたことです。SAは、収益発表後にSAがインテルを売却していたという噂とは異なり、自身を清算するためにブローカーを通じて一連の売却注文を提出しませんでした[2]。ブロック取引は、さらなる価格ショックを食い止めるのに役立ち、CitadelとSAが個々のポジションや企業を価格設定することを回避できる可能性さえあります。私たちが知る限りでは、Citadelのショートカバーの一形態であったり、あるいはCitadel自身またはその顧客の保有資産の下落を食い止めるものであったりしたかもしれません…約2週間前に中国で見られたような、価格下落を管理するための戦略かもしれません[3]。私たちの目標は、Citadelの目的を推測することではなく、SAに対する長期的なポジティブな見方を示さない多くの解釈があることを述べることです。 SAを破壊した力は、その4倍以上のリターンを生み出した力でもあった SAは、自身のポジションに対して空売りを仕掛けるショートセラーを非難しましたが（したがって、上記の通りCitadelはショートカバーを支援している可能性があります！）、これらの同じ力が、そもそもSAの急騰するリターンを推進した可能性が高いです。図1：匿名化されたテーマ型ETFとその保有資産への価格影響の累積リターン。[原文] フィリップ・ヴァン・デル・ベック（ハーバード・ビジネス・スクール）、ジャン＝フィリップ・ブーショー（キャピタル・ファンド・マネジメント、CFM）、ダリオ・ヴィラマイナ（CFM）は、テーマ型ETFがその成功によって資産価格を押し上げることでどのように利益を得られるかを調査しました[5]。この論文の詳細は、このノートの範囲外ですが、いくつかの力が働いています。例えば、成功したETFは、より多くの投資家がその株式を購入する可能性が高く、これらの現金の流入により、ETFのポートフォリオマネージャーはポジションを倍増させることができます。これは、ETFの資産の周りにポジティブなフィードバックループにつながり、初期購入の価格を押し上げ、投資の純利益につながる可能性があります。これは、特に流動性の低い株式や集中した産業（SAが焦点を当てていた両方）にとって真実です。なぜなら、流通している株式が少ないからです。図1は、調査されたファンドの1つを示しており、その価格上昇と資産成長の経路はSAと著しく似ています。約400％上昇した後、大幅な下落です。SAはヘッジファンドでしたが、実際のヘッジ戦略を使用せず、iShares Semiconductor ETF（SOXX）のような他の公開ETF（ヘッジ戦略を回避している）との相関性が高かったという事実は、ヘッジファンドよりも公開ETFのように機能した可能性が高いことを意味します。要するに、私たちの議論は、SAに対するターゲットを絞ったショートセラーキャンペーンがあったかどうかにかかわらず、SAは過剰なレバレッジとヘッジされていないメガトレンドを追跡するインデックスから期待される成長と下落を示したということです。それは自身の成功の受益者であり犠牲者であり、今日、公開株式のAI市場には他の同様のリスクが潜んでいる可能性が高いです。 過度に拡張され、過度に集中した市場におけるボラティリティ これは、ヴァン・デル・ベックらの上記で探求した現象と一致する別の現象を指しています。ジョージ・ソロスの反射性の理論[6]です。ソロスの主張によれば、投資家の期待と認識は非常に普及し強力になり、それらが投資家が購入する実際の基礎資産クラスのファンダメンタルズに影響を与え始めるほどになります。上記のETFの例における流動性の流入は、この単純なバージョンです。循環的なAI投資[7]、すでに stretched された株式市場からさらに利益を得るために富をレバレッジする裕福な投資家、そしてAI取引は自社の企業にさらに投資することでしか利益をもたらさないと信じているCEOは、すべて反射性の現れの例です。これらの信念は、投資、資本支出、およびその他の意思決定につながり、資産価格を押し上げます。時には、資産マネージャーが監視する傾向のあるP/E比率やその他の警告サインを維持する方法でです[8]。ヴァン・デル・ベックらと同様に、ソロスの主張によれば、これらの力はポジティブな価格変動を推進するのに役立ちますが、価格下落をより激しいものにもします。これは、価格変動における大きなボラティリティにつながるはずです。これは、過去1週間に、KOSPIが月曜日のオープン6,806.27から木曜日の終値5,593.56まで17.8％下落し、金曜日に17.9％回復した際に、週全体では3.1％下落したことでも見られました[9]。図2のように過去1年を振り返ると、KOSPIの毎日の価格変動は、朝のオープンから大きくボラティリティが増していることがわかります。 KOSPIの毎日のボラティリティは時間とともに増加 絶対％の利益または損失、オープンからクローズまで 日次ボラティリティ 30日移動平均 出典：Emerging Trajectories 図2：KOSPI指数の絶対ボラティリティ—1日のオープンからクローズまでの絶対％の利益または損失。線は30日移動平均を示しています。 これに社会学的な要素を一つ加えたいと思います。今日の富の大部分は株式市場から来ています[10]。普通の人間のように考えるなら、あなたの富が株式市場に依存しており、株式市場が価値を下げ始めたら、それらの株式を売却して資産を保護したいと思うでしょう。パニックになった貯蓄者がより安全な資産にお金を移すことを決定すると、大きな下落は売りを悪化させる可能性があります。すべてを考慮すると、レバレッジ、富の喪失への恐怖、あるいは実際の反射性であれ、この過去1週間のボラティリティ—そしてSAの終焉—はすべて関連しており、AI関連の株式、債券、その他の資産が大幅に価値を上げたため、これらが続くと予想されます。 これが将来何を意味するか 今日の私たちの目標は、状況認識を批判することではありません。10億ドルのヘッジファンドを設立することは非常に困難であり、それを100億ドル以上のAUMにスケールアップすることは称賛に値します。マネージャーの最善の努力にもかかわらず清算されるプロフェッショナルに管理されたファンドはたくさんあります。私たちの懸念は、状況認識を取り巻く「より大きな絵」の議論の欠如です。CitadelがSAの資産を買い上げていることは、確かに物語のすべてではありません。より大きな絵は、市場が過剰なレバレッジと過剰な集中をしており、熱狂から恐怖へと移行している可能性があるということです。