Nvidia's Risky Business

1870年1月1日、南北戦争における北軍の資金調達でアメリカの英雄と称賛されたジェイ・クックは、もし目を細めて見れば、第二次世界大戦につながる契約に署名しました。 1864年、連邦議会はグレート・レイクスとピュージェット・サウンドを結ぶ鉄道敷設を目指してノーザン・パシフィック鉄道会社を設立し、最終的にはダルースからタコマまで線路を敷設する計画でした。その憲章には、建設完了の見返りとして、提案された路線に隣接する4000万エーカーの土地が含まれていました。 しかし、その後6年間、ユニオン・パシフィック鉄道とセントラル・パシフィック鉄道が互いに向かって建設を進め、1869年5月にサクラメントとオマハを結ぶゴールデンスパイクが打たれたにもかかわらず、ノーザン・パシフィック鉄道は資金調達の確保に苦労していました。 ノーザン・パシフィック鉄道は1866年にクックに資金調達を打診しましたが、ユニオン・パシフィック鉄道とセントラル・パシフィック鉄道（これらは、注記すべきは、信じられないほどの不正行為につながった）を支えた連邦政府の寛大な保証がありませんでした。 連邦政府の財政力に精通していたクック自身も、当初は興味を示しませんでした。 最終的に、ノーザン・パシフィック鉄道は彼が断れない申し出をしました。それは、彼が販売した債券1,000ドルにつき12パーセントの手数料と、200ドルのノーザン・パシフィック鉄道株でした。 クックはすぐに、彼の機関投資家の同僚たちが彼の以前の拒否に同意し、彼の債券に興味がないことを知りました。そこで彼は、戦争債を販売した際に培った戦術、すなわち愛国心への訴え、メディアの支配、そして産業規模の流通に裏打ちされた鉄道富の約束に頼りました。 ピーク時には、クックは1,500人のセールスマンを雇用し、広告と直接支払いを通じて1,300の新聞に資金を提供しました。ブランドは南北戦争によって磨かれていました。 個人投資家はすでに鉄道債を購入できましたが、クックはそれを主要な資金調達メカニズムにしました。 これは確かに、驚くべき革新でした。 かつては、政府や銀行から融資を受けられなければ、ほとんどお金を得ることができませんでした。 問題は、ノーザン・パシフィック鉄道の資本ニーズが無限であり、1873年9月までに、ウィーン証券取引所の暴落と銀の非貨幣化によって世界中の信用が引き締まる中、債券発行の合間に預金からノーザン・パシフィック鉄道を資金調達していたクックは、それ以上の買い手を見つけることができませんでした。 その後のジェイ・クック・アンド・カンパニーの破産は、1873年の恐慌を引き起こし、全米で終わりのない鉄道破産、数年間の不況、数十年間のデフレ、そして、40年後にヨーロッパを火薬庫にした金融条件を作り出したと主張することもできるでしょう。 ちなみに、ノーザン・パシフィック鉄道は、途中で複数の破産を経て、最終的に路線を完成させました。最終的には、バーリントン・ノーザン鉄道を形成するために合併された4つの鉄道のうちの1つでした。 バーリントン・ノーザンは最終的にアチソン・トピカ・アンド・サンタフェ鉄道と合併してBNSF鉄道を形成しました。バークシャー・ハサウェイは2009年に親会社を購入しました。 借金を使い果たす この話がなんとなく聞き覚えがあるなら、それはクックが、明白な理由から、リアクアット・アメドの今年の初めに発売された新刊「1873」の中心人物であるからかもしれません。 アメドは、鉄道建設ブームの崩壊と現在のAIの瞬間との関連を描くことをためらいません。本の最初のページ、ページ1の前でさえ、金額の換算についてであり、このように結論付けています。 フランスが普仏戦争後に課された賠償金の規模など、一国の経済状況に関連する金額の真の重要性を把握するためには、生活費の変動を考慮するだけでなく、経済規模の変化に合わせて調整することが最も役立ちます。 そのような数値を2026年の比較可能な規模に換算するには、1,200倍してください。 したがって、1870年代初頭のブーム期に米国鉄道債に年間5億ドルが投資されたとすれば、それは今日の6,000億ドルに相当し、2026年に大手テクノロジー企業が投資すると予測されている額にほぼ匹敵します。 マイクロソフトのサティア・ナデラCEOは確かにその関連性を認識しています。彼は最近の決算説明会で「1873」を「読むべき本」として引用しました。 おそらく偶然ではないでしょうが、ハイパースケーラーの中で、マイクロソフトだけが依然として相当なフリーキャッシュフロー（前四半期で196億ドル）を誇っています。 マイクロソフトは、その設備投資が借入で賄われていないという、バブルの存在を否定するために使用できる防御策を依然として遵守している唯一のハイパースケーラーです。 信じられないかもしれませんが、これは1年前にはほぼすべてのビッグテックに適用できる防御策でした。その後、9月から11月にかけて、Oracle、Meta、Alphabet、Amazonはインフラ構築のために合計800億ドルの借入を発行しました。 それは始まりに過ぎませんでした。2025年全体で合計1,080億ドルを調達した後、これらの4社は、7月7日現在、すでに今年1,940億ドルを調達しています。 驚くべきことに、スプレッドは上昇しており、今年発行された債券の86％はすでに発行時よりも高い利回りで取引されています。 最近の発行のカバー率は、2月の5倍から2倍未満に低下しました。 しかし、本当の衝撃は6月初旬にGoogleが、前述のバークシャー・ハサウェイへの特別発行額100億ドルを含む850億ドルの株式発行を発表したときに来ました。 私は当時、「The Google Capital Company」で次のように書きました。 100億ドルは、両社にとって比較的少額であることに注目する価値があります。 その目的のために、おそらく主な用途はシグナルメカニズムとしてです。 Google側からは、予想される需要は実際には誰もが考えているよりもはるかに大きく、同社は株式を含むあらゆる手段を駆使して供給を資金調達する用意があるというシグナルです。彼らにとって、バークシャー・ハサウェイの投資はこの見解の承認であり、投資の賢明さの検証です。 そして、反対に、シグナルが正しければ、バークシャー・ハサウェイは取引を得て、そのキャッシュフローマシンを未来を構築するために活用しています。 私は次のように結論付けました。 この分析には、世界に購入できるコンピューティング能力が十分にあることが暗黙のうちに含まれていました。しかし、もしそれがなくなった場合はどうなるでしょうか。 究極の戦い、つまり誰がコンピューティング能力を得るかを決定する戦いが、最も多くの現金を持ってきた者が勝つという問題になる可能性はないでしょうか。 そして、その優位性が複利で増加し、最も多くの現金能力を持つ企業が最も多くのコンピューティング能力（すでに販売し、自身でも使用していることがわかっています）を得て、より多くの現金を生成する能力を推進する可能性はないでしょうか。 その世界では、どの企業があなたの最良の賭けになるでしょうか。 暗黙の答えはもちろん、Googleでした。 DeepMindのドラマ 少なくともフロンティアという点では、現在のGoogleは誰も賭けていません。 DeepMindのCEOであるデミス・ハサビス氏（技術的には会長に昇進したが、日常業務の責任者ではなくなった）とGeminiの共同リーダーで元チーフサイエンティストのジェフ・ディーン氏、およびその他の多くの著名な研究者の離脱後、SemiAnalysisはGeminiは「Cooked」（終わった）と宣言しました。 「私たちのトークノミクス顧客に対し、数ヶ月前に、彼らの強化学習チームからの多数の離脱と不十分なコンピューティング割り当てのために、私たちはそのように述べました。 Googleはモデルを出し続けるでしょうが、再びSOTA（State-of-the-Art）に到達する可能性はゼロに低下しました。 さらに、今日のニュースの最大の受益者はAnthropicでもOpenAIでもなく、Google Cloudです。 かつてGeminiとGCPはコンピューティング割り当てを必死に争っていましたが、トーマス・クリアンが勝利したことは明らかです。 これにより、GCPの収益成長が大幅に加速すると予想されます。」 投稿の後半より： 「私たちは明らかにこれまでDeepMindに対して非常に弱気でした。もし将来、彼らが真のSOTAモデルをトレーニングできるというケースを鋼鉄のように固める必要があるとすれば、それは次のようになるでしょう。 現在のセットアップは明らかに機能していませんでした。」