ティーザー期間：AIブームがリセットウォールに直面する理由

ティーザー期間：AIブームがリセットウォールに直面する理由 2027年から2028年にかけて、数兆ドル規模のコンピューティング契約の支払いが到来します。隠されたメカニズムが、AIブームがどのように、そしていつ破綻するのかを明らかにします。 2006年の夏、何も問題はないように見えました。住宅価格は10年近く上昇していました。延滞率は過去最低水準でした。クレジットスプレッドはタイトで、格付けは維持され、証券化マシンは順調に稼働していました。もしあなたがトレーディングデスクで100人に、アメリカの住宅ローン市場が破綻するまであと数ヶ月だと言ったとしても、ほとんどの人は笑ったでしょう。 その瞬間、数百万人のサブプライム借り手が、2年間の変動金利型住宅ローン（2/28 ARM）の低金利の初期レートを支払っていました。2年間は低金利で固定され、その後、金利は支払い額が30％から50％高くなるようにリセットされます。最初の2年間、ローンは順調に推移しました。借り手は支払い、サービサーは集金し、債券はクーポンを支払いました。すべてが順調に見えたのは、住宅、住宅ローン、証券化といった一連の仕組み全体が、ティーザー期間の中にあったからです。 すべてのARMリセットは、オリジネーションの瞬間から既知であり、日付が設定され、契約上避けられないものでした。それらのリセットスケジュールを合計すると、その時代の最も決定的な証拠、すなわち「リセットウォール」が得られます。約1兆ドル相当の変動金利型住宅ローンが、2007年と2008年にかけてリセットされる予定でした。ピーク時には月あたり300億ドルから400億ドルに達しました。クレディ・スイスは2007年3月にそのチャートを発表しました。IMFもそれを再版しました。ニューヨークとロンドンのすべてのトレーディングフロアで回覧されました。住宅ローンリセットウォール。ブーム時に書かれたすべてのティーザーは、期日到来の負債となった。 ほとんど誰もそれを理解しませんでした。ポールソン＆カンパニーは、その月のうちにFDICへのコメントレターでその算術を提示しました。同社は、最近のサブプライムオリジネーションの80％以上が、2年または3年の変動金利商品であると指摘しました。平均的なサブプライム借り手の住宅ローン支払いは、ティーザーレートで既に彼らの総所得の約40％を消費していました。ほとんど誰も、リセットレートを所得から賄うことができませんでした。 つまり、危機は、それ自体が金融商品によって事前に書かれていたのです。市場はリセットウォールを見て、買い続けました。なぜなら、すべての参加者が、リセットが到来する前に出口が見つかると信じていたからです。住宅価格は上昇し続け、借り手は古いティーザーが期限切れになる前に、新しいティーザーに借り換えるだろうと。 私たちは過去18年間、金融危機をショック、ブラックスワン、100年に一度の洪水、テールイベントとして描写してきました。それらのどれでもありませんでした。そのチャート上のすべてリセットは、オリジネーションの瞬間から契約上避けられないものでした。デフォルトは、主に外因性のマクロショック、失業率の急増、または最初に到来した景気後退によって引き起こされたのではありませんでした。それらは、永続的な価格上昇を前提としたローンの、スケジュールされた数学的な結果でした。住宅ローンは壊れるように作られていました。 AIブームは、この全く同じ構造を再構築しており、市場は再びティーザーを裏付けています。 それは独自の「リセットウォール」を持っています。2024年以降、OpenAIや他のフロンティアラボによって署名された数兆ドル規模のコンピューティング契約の中に隠された、期日が決まった、契約上の、交渉不可能な支払いショックのスケジュールです。 AIの構築の中心にある楽器である「テイク・オア・ペイ（購入保証）」コンピューティング契約には、ほとんど誰も価格設定しない構造的特徴があります。それは、支払いが署名時に開始されないことです。支払いは、納品時に開始されます。ラボは今日、複数年の容量コミットメントに署名しますが、データセンターが稼働し、容量が受け入れられ、契約上のランプスケジュールが開始されるまで、支払いは開始されません。この期間は、金融ではなく、建設によって設定されます。ギガワット規模のキャンパスの設置、電力供給、および充填には、署名から24〜36ヶ月かかります。これは、サブプライムARMの2〜3年間のティーザー期間と似ています。 現在、4つの最大の米国クラウドプロバイダーのバランスシートには、2兆3000億ドル以上のコンピューティング契約が、残存履行義務および契約バックログとして計上されています。これらは署名され、祝われ、株式価格に組み込まれ、そして極めて重要なことに、まだ請求されていません。ティーザー期間中、誰もが勝ちます。販売者は、これまでにない成長率で複利計算されるバックログの増加を報告します（OracleのRPOは単一会計年度で363％増加しました）。買い手（歴史的なペースで現金を燃焼させているフロンティアラボ）は、容量がまだ存在しないため、費用を計上しません。市場は、それが収益であるかのように予約された数値を資本化し、技術的な詳細であるかのように請求された数値を無視します。そして、署名時に固定されたスケジュールで、予約されたコンピューティングが請求されるコンピューティングになります。テイク・オア・ペイの時計が始まります。その日から、フロンティアラボとハイパースケーラーは、利用率に関わらず、これらのコストを負担します。請求書は、需要ではなく、契約の関数です。それがリセットです。 2006年との並行関係は正確であり、このサイクルの最も引用される不条理の1つを説明しています。OpenAIのような、年間収益が約400億ドルとされる企業が、なぜ1兆4000億ドルのコンピューティングコミットメントに署名できるのか？それは、世帯収入が6万ドルの人が60万ドルの住宅ローンに署名したのと同じ方法です。署名時の条件ではまだ支払いが要求されておらず、テーブル上の誰もが（借り手、貸し手、市場）が、支払い前に成長が到来すると信じているからです。 2/28借り手の弁護は常に同じでした。「リセットが来る頃には、私の家はもっと価値があり、借り換えができるだろう。」フロンティアラボの防御は構造的に同一です。「容量が開始される頃には、私の収益はその義務を果たすまで成長しているだろう。」 コンピューティング開始の壁は、2007年のリセットウォールが見えたのと同じ方法で見えるようにすることができます。開示された契約と納品スケジュールから。市場が今回耳を傾けるかどうかが唯一の問題です。 II. ティーザーの解剖学 この構造がどのように振る舞うのかを理解するために、単一の契約を分解し、ライフサイクルを追ってみましょう。以下の条件は仮説ですが、アーキテクチャは、開示されたOpenAI–Oracle、Anthropic–Google、Meta–CoreWeave、およびOpenAI–CoreWeaveの契約全体で見られる標準的なものです。 フロンティアラボは、コンピューティングプロバイダーと120億ドル、10年間の容量コミットメント契約に署名します。この契約はテイク・オア・ペイであり、ラボは容量が納品された後に支払いを行うことを約束します。納品にはまだ存在しないキャンパスが必要です。署名から完了までの間には、2年間の建設、調達、および電力作業があります。 次に、2年間のティーザー期間中に、各当事者の財務諸表に何が表示されるかを見てみましょう。 販売者（ハイパースケーラーまたはネオクラウド）は、初日に契約全体（120億ドル）をRPOまたは契約バックログに計上します。これは開示され、引用され、称賛されます。市場はこれを契約上の将来収益として評価します。一方、販売者のキャッシュフロー計算書は出血します。キャンパスは建設中であり、設備投資は収入をはるかに上回ります。予約済みバックログは増加しますが、報告された収益は建設の恩恵を全く受けません。融資はしばしばオフバランスシートにあります。 買い手（OpenAIやAnthropicのようなフロンティアラボ）は、スケーリングロードマップを追求するために必要なコンピューティングへのアクセスを発表し、そのプライベートバリュエーションはその発表で再評価されます。コミットメントは将来の義務であり、開示される場合でも、契約上の義務の注記の奥深く、またはプライベートラボの場合は公開されません。サービスを受けていないため、損益計算書に費用は計上されません。複数のプロバイダーにわたり数100億ドルをコミットしたラボは、開始された容量のみを反映したコスト構造を持っています。 市場は、爆発的なバックログを持つ販売者と、確保されたコンピューティング容量を持つ買い手を見て、両方を成長ストーリーとして評価します。誰も嘘をついていません。すべての数字はGAAPに準拠しています。この構造は、ティーザー期間中、システムの報告された経済性とコミットされた経済性が、署名されてまだ開始されていないすべての価値の全額で乖離することを保証します。 すべての視覚的なインセンティブは、より多くに署名することに向かわせます。 そして、開始が来て、2つの時計が激しく収束します。買い手の現金義務は、約ゼロから完全な契約レートへとステップアップし、徐々にではなく、ステップとして到来します。