見えない企業

エッセイ 見えない企業 ベンチャーキャピタルを席巻する最新の流行であるAIロールアップは、ますます価値が高まる別の超過リターンの源を示唆しています。 ジェイ・バーニー、ハイヤン・チャン、ジェリー・ニューマン著 2026年7月 イラスト：ポール・ブロウ 聞く 聞く：Apple Podcasts Spotify リンクをコピー 共有 オフィスまたは自宅用に印刷版を購読する。 スティーブ・ロスは伝説でした。何も持たずに、義父の葬儀屋での仕事から始め、彼はタイム・ワーナーを世界最大級の企業に育て上げ、メディア業界のあらゆる分野に足跡を残しました。MTVとニコロデオンは彼の屋根の下で生まれました。彼はアタリを買収し、運営しました。彼はニューヨーク・コスモスを設立し、それによってアメリカでのプロサッカーを支援しました。1992年にロスが亡くなったとき、クリント・イーストウッドは『許されざる者』の作品賞オスカーを彼に捧げました。2年後、スティーブン・スピルバーグも『シンドラーのリスト』で同様のことをしました。 誰もが退屈な部分を省略します。メディアビジネスに参入するために必要な株式を築くために、ロスは1950年代と60年代に驚くほど地味な企業の文字列を買収し、構築しました。彼は義父を説得して、夜間に葬儀屋のリムジンを貸し出す許可を得ることから始めました。その後、彼はレンタカー会社を設立し、それを駐車場事業と合併させ、清掃事業を買収し、そのすべて（葬儀屋を含む）をキニー・サービスとして公開しました。ロスはキニーを使って、床材会社、塗装会社、大工会社、配管会社を買収しました。そして、この日常的なビジネスの寄せ集めをテコに、伝説的なワーナー・ブラザーズ映画スタジオを買収しました。 ここには考える価値のあるパズルがあります。ロスは基本的に地面から石ころを拾い集め、それをダイヤモンドと交換しました。通常、ビジネスで大金を得るには、誰もできないことをするか、誰も持っていないものを持つ必要があります。しかし、有能なビジネスパーソンなら誰でも、ロスが行ったビジネスを買収したり始めたりできたはずです。1990年、彼は7800万ドルを受け取りました。これは当時のアメリカのどの経営者よりも高額な報酬でした。彼はどうやってそれを手に入れたのでしょうか？ 経済学を学んだなら、入門教科書に次のようなことが書かれていたはずです。「ビジネスのダイナミクスにより、企業は市場に参入・退出するため、長期的には価格は平均総費用の最小値まで押し下げられ、すべての企業がゼロ経済利益を上げる結果となります。」これは、どの企業も長期間にわたって異常な利益を上げられないはずだという意味です。もちろん、多くの企業が長期間にわたって利益を上げており、経営戦略家はその理由を説明してきました。マイケル・ポーターのエントリー障壁（誰もできないことをする）と、ジェイ・バーニーの模倣困難なリソースとケイパビリティ（誰も持っていないものを持つ）です。これらの「堀」は、企業を利益を破壊する競争から保護します。 ロスが買収し、始めたビジネスには堀がありませんでした。葬儀屋、駐車場、レンタカーなどは、競争が激しいため、競争しやすい業界です。競争相手がたくさんいることからわかります。しかし、1969年、ロスはワーナーを約4億ドル（現在の価値で約35億ドル）で購入しました。どのような堀もなく、ロスは時代の象徴的な映画スタジオを買収するために必要な富を蓄積できなかったはずです。しかし、彼はそれを成し遂げました。 スティーブ・ロスだけではありませんでした。コンステレーション・ソフトウェア、ウェイスト・マネジメント、HEICO、そして他の多くのロールアップ企業は、まさにそのようなビジネスを探し求め、誰も見ていない場所を見ることで並外れた利益を上げてきました。この平凡なビジネスのクラス全体が私たちの目の前にありますが、経営戦略家もほとんどのビジネスパーソンもそれを見ることができませんでした。これらのビジネスは見えません。[1] 完全に消える方法 もちろん、今日の見えない企業の決定的なリストを作成することはできません。それがポイントです。しかし、スティーブ・ロスの初期の帝国を築いた構成要素は、当時の完璧な例です。HVAC、トレーラーパーク、キャンドル小売などの他の企業は、誰かがそれらが利益の隠れた源であることに気づき、それらをロールアップするまで、はるかに断片化されたビジネスでした。後から考えると、私たちは現在、決して考えもしない高収益企業に囲まれているように見えますが、常識的にはそれは不可能に思えます。 あなたの基本的な経済学101の「経済利益はゼロになる」という説明には、いくつかの仮定があります。企業が業界に参入・退出する際の摩擦のなさ、および成功の関連要因に関する完璧な知識です。経済学者はナイーブではないので、これらを完全に信じているわけではありません。しかし、彼らは中長期的に見て、それらが大部分正しいと仮定しています。一方、経営戦略家は、最初の仮定が著しく間違っていることに気づきました。競合他社が市場に参入するのが難しい産業がたくさんあります。それに応じて、彼らは「持続的な競争優位性」という概念を考案しました。これは、ビジネス戦略が経済学とは異なる分野である理由の90％を占めます。 しかし、どちらのアプローチも市場が次のように機能すると仮定しています。（1）機会が存在する。（2）潜在的な競合他社がそれに気づく。（3）彼らは市場に参入する方法を評価する。（4）もしできれば、彼らは参入する。（5）利益は侵食される。 これらすべては、誰かが機会に気づいたかどうかにかかっています。もし気づかなければ、潜在的な競合他社はステップ1に到達することさえできません。競争上の無視は、経済および戦略機械全体の源流にあります。これは、両当事者がギャップの存在を知っており、それを埋めるあらゆるインセンティブを持っている非対称情報問題ではありません。また、ライバルが外部から観察できないが、存在を知っていて積極的に解明しようとしている、暗黙知や企業秘密でもありません。 見えない企業は別の理由で存続しています。その情報の欠如自体が見えないのです。潜在的な競合他社は、自分が知らないことを知らないため、検索しようと考えません。そして、見えない企業は彼らに伝える理由がありません。誰も検索しないので、誰も競争しません。誰も競争しないので、利益は持続します。 見過ごされることの報酬は、逆説的に、超正常的な利益を得る機会です。企業が見えない主な理由は、誰もそれに注意を払っていないからです。これには主に4つの理由があります。 1番目、それらは知られていない。 2番目、それらの存在または収益性に関するデータはプライベート、欠落、または不明瞭である。 3番目、それらの市場は成熟している、縮小している、または重要でないほど小さいと仮定されているため、誤解されている。 4番目、それらは軽視されている。なぜなら、その仕事は地位が低い、不快、閉鎖的、または社会的にスティグマがあるからである。 これが起こることは明白ですが、情報の欠如が長く続くことは不可能にも思えます。行き止まりの市場はやがて行き止まりになり、スティグマは価格次第で克服できるかもしれません。見えにくさは短い異常であるべきです。そうでなければ効率的な市場での奇妙な瞬間です。中長期的に見れば、市場はこれらの見えない企業を可視化するはずです。 見えにくさはどのように機能するのでしょうか？ これは起こりません。コンステレーション・ソフトウェアを見てみましょう。過去20年間で最高のパフォーマンスを発揮したソフトウェア投資家であるコンステレーションは、2006年のIPO以来、年率約34％で株主リターンを複利で増やしてきました（対照的に、バークシャー・ハサウェイは同じ期間で約11％を達成しました）。それはテクノロジービジネスを買収することによってこれを達成しました。エキサイティングなものではなく、小さなもの（取引規模はしばしば500万ドル未満）で、ニッチ市場：マリーナ管理およびスキーリフトチケットソフトウェア、葬儀場記録管理、図書館カタログ作成、石油・ガスパイプラインスケジューリング。それは、企業の経営陣またはベンチャーキャピタルの後援者が、小さすぎて成長が遅すぎるために諦めた後にそれらを購入しました。 コンステレーションは企業を選び、それらを成功させるのが得意ですが、その並外れたリターンのいくつかは別の源から来ています。それらが購入する業界は収益性がありましたが、他の人には退屈だったため、コンステレーションは安く購入し、それらをすべて一元化することによって大きなものを構築できました。コンステレーションは最近、購入できる垂直市場ソフトウェアビジネスがまだ38,000以上あると推定しています。これらはほんの一握りではありません。