不利な選択とマークアウト

不利な選択とマークアウト

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以下の見解はすべて著者の個人的な見解であり、金融または投資のアドバイスではありません。

あらゆる取引所にはマーケットメーカーが必要です。流動性（注文板における提示価格の利用可能性）は、あらゆる合理的な取引所の生命線であり、したがってこれらの事業体の存在は必要かつ望ましいものです。しかし、マーケットメイクは簡単なゲームではありません！

提示されたすべての価格は、より鋭く、より速い誰かによって「ピックオフ」されるリスクを伴います。注意しないと、潜在的な利益がすべて吸い上げられてしまう可能性があります。この記事では、一方の市場参加者がもう一方よりも多くの情報を持っており、それを有利に利用する状況である不利な選択（adverse selection）の概念を扱います。その一部として、それを測定するために使用できるマークアウト（markouts）の概念もカバーします。

しばらくぶりの執筆となりました！その間、AIはオンラインライティングにおいて非常に普及しました。AIをリサーチやコーディングに使うことはありますが、私の執筆（良くも悪くも）は私自身のものだと保証します！

マーケットメイクはどのように機能するか？

いつものように、問題の行動を見る前に、まずマーケットメーカーが実際に行っていることを説明する価値があります。もちろん、すでに精通している方は、次のセクションにスキップしてください。

基本的なケース

マーケットメーカーは、他の市場参加者と同様に、注文を出したりキャンセルしたり、取引を実行したりできます。しかし、その行動に違いがあります。多くの参加者が特定の方向（例えば、価格が上昇すると考えてロング）で取引しようとする一方で、マーケットメーカーは全く異なる目的を持っています。前述のテイカー（taker）が一人いれば、その反対側の取引を引き受けて流動性を提供する誰かがいなければなりません。その事業体が通常マーケットメーカーであり、その唯一の目的は、他の人が取引できるように価格を提示することです。

率直に言って、私はマーケットメイクの専門家ではありません。しかし、基本的なことは比較的簡単に理解できます。古典的なケースでは、マーケットメーカーは買い（ビッド）と売り（アスク/オファー）の両方の価格を提示します。これらの間のギャップはスプレッド（spread）として知られており、マーケットメーカーの主な利益源の一つでもあります。トレーダーはメーカーが提示した価格を利用し、メーカーの価格が変わらないと仮定すると、メーカーはスプレッド分だけ高く、自分のビッドで買い、アスクで売ることになります。

価格提示の方法は様々ですが、一般的にマーケットメーカーは、その資産の公正価格（fair price）について何らかの見解を持っており、その価格を中心に提示しようとします。資産の公正価格が変化すると、マーケットメーカーの提示価格も変化します。

［画像: Bid/ask spread］

ビッド・アスク・スプレッド

一般的に、マーケットメーカーはポジションを保有したまま価格が動くことで利益を得ようとはしません。実際、しばしばその逆です。理想的には、取引が合理的なレートで両側で約定する限り、価格があまり動かないことをマーケットメーカーは望んでいます。彼らは一日中そこに座って、ユーザーが売買する際にスプレッドを稼ぐことができます。

在庫リスク（Inventory Risk）

現実には、価格は常に変動します。実際、いくつかの「構造的に安定した」市場（ステーブルコインペア、例: USDT/USDC）を除けば、しばしば劇的に変動することがあります！マーケットメーカーが直面する最大の С рисков の一つは、在庫リスク（inventory risk）です。これは、ヘッジされていないポジション（在庫）を保有し、そのシンボルの価格変動にさらされるリスクです。

例えば、あなたがBTCUSDパーペチュアル先物のマーケットメーカーだとします。このパーペチュアルはビットコインの原資産価格に連動するため、それにさらされます。あなたは板にビッドとアスクの両方の価格を提示しており、開始ポジションは持っていません。これらの価格がそれぞれ $69,000 と $71,000 で、契約の現在の公正価格がその中間である $70,000 だとします。

［画像: 新しい公正価格の周りで価格がどのように変化するかの例。］

新しい公正価格の周りで価格がどのように変化するかの例。

メーカーはパッシブであるため、流動性が約定されるのを待たなければなりません。トレーダーが来てビッドを約定させ、あなたが 1 BTC を $69,000 で購入したとします。あなたは今、1 BTC のロングポジションを持っています。価格が突然 $65,000 に下落したとします。あなた自身の行動とは無関係に、あなたは現在 $4,000 の含み損を抱えています。問題は、それでも価格を提示する必要があることです。あなたは公正価格を中心に再び価格を提示し始めます。ビッドは $64,000、アスクは $66,000（同じスプレッド）です。別のテイカーが来て、$66,000 であなたから購入します。あなたは以下の損失を確定します。

$66,000 - $69,000 = -$3,000

これは、ヘッジされていない場合に何が起こるかを示す例です。価格変動の速さを考えると、これは非常に問題となる可能性があり、多くのマーケットメーカーは、市場メイクしている資産に対するエクスポージャーを全く持たないことで、ほとんどデルタニュートラル（delta neutral）になることを目指します。

在庫リスクのヘッジ

この在庫リスクにどう対処するか？同じシンボルを取引することは問題があります。なぜなら、一般的に流動性を提供しているのはあなた自身であり、それはスプレッドをクロスすること（お金を失うこと）を意味するからです！したがって、何か別のものを見つけるか、同じものを探すために別の場所に行く必要があります。

一つの選択肢は、もちろん、取引している資産と相関のあるシンボルを見つけることです。ビットコイン（BTC）の場合、可能性のある選択肢はイーサリアム（ETH）かもしれません。歴史的に、ETH は ~0.8-0.9 の相関（価格がどれだけ密接に一緒に動くか）を持っています。この関係は常に続くとは限りませんが、BTC リスクをヘッジするために潜在的に使用できます。例えば、ユーザーは ETHUSD パーペチュアルをショートして BTC リスクを軽減できます。しかし、これを適切に行うには、2つのヘッジ比率を計算し、ヘッジが機能しているかを確認するために監視する必要があります。執筆時点では、1 BTC をヘッジするには約 38.4 ETH をショートする必要があります。ただし、この比率は継続的に変化します。

［画像: BTCとETHの相関。出典: Coinmetrics］

BTCとETHの相関。出典: Coinmetrics

もう一つの選択肢は、単に同じ資産をヘッジすることですが、異なる取引所で行います。例えば、類似の BTCUSD パーペチュアルを取引する別の取引所を見つけ、同じ金額でそれをショートします。これには、異なる資金調達メカニズムや期間を考慮するなど、いくつかの注意点がありますが、一般的にはこれが最もクリーンにヘッジする簡単な方法でしょう。

このクロス取引所ヘッジの形態は、2つの取引所接続設定が必要であり、手数料を考慮する必要もあります（他の取引所では積極的にテイカーになる必要があるため）。そのため、以下のような形になります。

1. 取引所Aでビッドが約定し、1 BTC のロングになる（メーカー手数料を支払う）
2. 取引所Bで 1 BTC の積極的な売り注文を出し、1 BTC のショートになる（スプレッド + テイカー手数料を支払う）

［画像: クロス取引所ヘッジがどのように機能するかを示す視覚的な例。取引所Bのスプレッドが狭いため、マーケットメーカーはわずかな利益を得られることに注意してください。］

クロス取引所ヘッジがどのように機能するかを示す視覚的な例。取引所Bのスプレッドが狭いため、マーケットメーカーはわずかな利益を得られることに注意してください。

マーケットメーカーは2つのオープンポジションを保有していますが、反対方向であるため、たとえ2つの異なる取引所であっても、購入価格と売却価格の間の利益（または損失）を事実上「ロック」しています。これには、スプレッドをクロスしたり、手数料を支払ったりするなど、いくつかのコストがかかったことに注意してください。したがって、マーケットメーカーは、これらのすべてのコストをカバーするのに十分な利益をスプレッドで得られるように、提示価格を広げる必要があります。

不利な選択（Adverse Selection）とは？

マーケットメーカーは、市場において固有の不利な立場にあると見なすことができます。なぜなら、市場のテイカーとは異なり、マーケットメーカーは最初に価格を提示することによって「手札を見せる」必要があるからです。したがって、テイカーは、自分の裁量でそれを利用するかしないかの選択肢を与えられます。実際、マーケットメーカーの提示価格を、無料のプットおよびコールオプションの売買としてモデル化し、単に価格を提示することによってマーケットメーカー（MM）が自身をさらすリスクを強調する論文さえあります。

フロー（Flow）の種類

あるシンボルの連続した取引の流れは、しばしばフロー（flow）と呼ばれます。このフローは、そのフローを構成するトレーダーによって、多くの異なる特性を持つことができます。この議論に最も関連性の高い大きな集約グループは、インフォームド（informed）フローとアンインフォームド（uninformed）フローです。

アンインフォームド（Uninformed）フローは、価格の動きを正確に予測できていないトレーダーを表します。この分類には時間的な要素があることに注意してください。約1秒以内の価格の動きを知らないからといって、例えば10分後や10日後の価格をより正確に予測できていないとは限りません。しかし、この議論の目的のためには、これらの非常に短い時間間隔が最も重要です。なぜなら、マーケットメーカーがヘッジする必要があるのはこの時間帯だからです。したがって、これらの時間範囲では、アンインフォームドフローは本質的にランダムまたは「ノイズのような」ものと見なすことができます。

［画像: アンインフォームドフローがどのように見えるかの例。買いと売りの注文がランダムに配置されています。］

アンインフォームドフローがどのように見えるかの例。買いと売りの注文がランダムに配置されています。

一方、インフォームド（informed）フローは、価格がどこへ動くかについて非常に良い見通しを持っています。これは様々な方法で起こり得ます。例えば、よく訓練された注文板のインバランスモデルなどを持っている場合ですが、多くの場合、そのような情報の明白な源は単に他の取引所です。

［画像: インフォームドフローがどのように見えるかの例。買いと売りの注文が、正しい方向への大きな値動きの直前に配置されているように見えます。］

インフォームドフローがどのように見えるかの例。買いと売りの注文が、正しい方向への大きな値動きの直前に配置されているように見えます。

例えば、しばしば最も取引量の多い取引所（例: Binance）が価格発見の場となり、それが起こると、この新しい価格はマーケットメーカーが提示価格を変更することによって他の取引所に「伝達」されます。

「Binance のテザー建てパーペチュアル契約は、明らかにボラティリティの主な発生源であり、他のすべての金融商品に継続的に強いフローを伝達し、他のソースからはほとんどボラティリティを受け取っていません。」

Carol Alexander & Daniel Heck & Andreas Kaeck, 2021. “The Role of Binance in Bitcoin Volatility Transmission,” Papers 2107.00298, arXiv.org, revised Aug 2021.

［画像: 取引所A（青線）が取引所B（紫線）をリードしています。Aの価格が動くと、Bも短い遅延（通常ミリ秒）の後で動きます。］

取引所A（青線）が取引所B（紫線）をリードしています。Aの価格が動くと、Bも短い遅延（通常ミリ秒）の後で動きます。

しかし、このような変化が、リードする取引所から関係者に伝播するには時間がかかります。実際、参加者がそのような価格変動に対応するために、一連のステップが必要です。例えば：

1. 取引所Aで価格が変動する
2. 取引所AのWebSocketフィードで価格変動が公開される
3. 参加者が自分のシステムで価格更新を受け取る
4. 参加者がビジネスロジックを実行して変更を理解し、決定を下す
5. 参加者が取引所Bに注文を送信する
6. 取引所Bが注文を受け取り、検証し、板に配置する

これらの各ステップにはレイテンシが発生し、マーケットメイクゲームの大部分は、スタックを最適化したり、サーバーをコロケーションしたり、直接マイクロ波リンクを設定したりして、これらの各ステップからミリ秒、マイクロ秒（またはより極端なケースではナノ秒）を削り取ることです。

このレイテンシ競争において、最も速い者が即座に優位性を持ち、十分に速ければ、小さな非リーダー会場での価格をほぼ予知できる能力を持つことができます。仮想通貨空間における洗練された高頻度トレーダー（High Frequency Trader, HFT）は、おそらく数十ミリ秒、あるいはそれ以下で動作しています。したがって、クロス取引所のレイテンシの優位性は、その時間範囲でフローを「インフォームド」と分類できます。

「このビジネスで生計を立てる方法は3つある：一番になるか、賢くなるか、だますか。私はだまさない。そして、この建物には非常に賢い人々がいると思いたいが、一番になる方がはるかに簡単だ。」

John Tuld（Jeremy Ironsが演じる）、Margin Call（2011）

マーケットメイクに戻ると、遅いマーケットメーカーがはるかに速いテイカーに「ピックオフ」されてしまう例を以下に示します。これは、ヘッジに成功した場合でも、即座に含み損につながります。

［画像: 遅いマーケットメーカーが、速いインフォームドテイカーに提示価格をピックオフされる例。］

遅いマーケットメーカーが、速いインフォームドテイカーに提示価格をピックオフされる例。

トキシックフロー（Toxic Flow）

ピックオフされたメーカーの価格は不利に選択された（adversely selected）と言えます。なぜなら、その価格は事実上捕まってしまったからです。マーケットメーカーの価格を迅速かつ高い方向性でピックオフするフローは、その影響からトキシックフロー（toxic flow）と呼ばれることがあります。前述のように、マーケットメーカーは、常に「手札を見せる」必要があり、価格を提示し続ける必要があるため、この種のフローに特に脆弱です。

シミュレーション取引所を実行することで、これを実際にモデル化できます。この例では、マーケットメーカーは特定のスプレッドでマーク価格を中心に均等に価格を提示します。価格自体はブラウン運動の下でランダムに変動します。マーケットメーカーに加えて、一般的なノイズフローを表すために、ビッドまたはアスクで等しい確率で成行注文を出すことでランダムに取引するトレーダーを配置します。

100回の実行をシミュレートし、メーカーのすべての結果的な損益（PnL）パスをプロットします。紫色の線は平均パスを示しています。分散があること（任意の確率システムで予想される）に注意してくださいが、シミュレーション終了時の平均純損益は、価格が上下してもプラスになります。これは、マーケットメーカーの提示価格スプレッドが10ベーシスポイント（0.1%）の場合です。

［画像: 10bpsのスプレッドを持つランダムフローのマーケットメーカーの平均損益。上のチャートは、1回の実行例の約定配置を示しています。］

10bpsのスプレッドを持つランダムフローのマーケットメーカーの平均損益。上のチャートは、1回の実行例の約定配置を示しています。

上記のケースでは、メーカーは平均して100ティック（時間ステップ）の実行で約 $4,140 を稼ぎます。実際、マーケットメーカーがスプレッドを広げると、より多くのお金を稼ぐことができることがわかります。ただし、これは非常に非現実的であることに注意してください。スプレッドが広いマーケットメーカーは、より狭い価格を提示する他のメーカーからの約定で不利になります。いつものように、すべては均衡状態にあります。

［画像: 20bpsのスプレッドを持つランダムフローのマーケットメーカーの平均損益。］

20bpsのスプレッドを持つランダムフローのマーケットメーカーの平均損益。

次に、元の10bpsスプレッドを維持しつつ、インフォームドテイカーを追加したとします。ランダムトレーダーとは異なり、このトレーダーは単純な形の「予知能力」を持っています。彼らは10ティック先の価格を正確に予測できます。彼らの戦略は、価格が高くなる/低くなることを予測した場合、成行買い/売りを行い、後で、予測されたホライゾンでポジションをクローズすることです。より明確にするために、インフォームドテイカーはエッジを見たときに取引サイズを大きくします。このチャートは、そのようなトレーダーがマーケットメーカーの損益に与えるマイナスの影響を示しています。

［画像: 10bpsのスプレッドを持つマーケットメーカー、および1人のインフォームドトレーダーと1人のアンインフォームドトレーダーの平均損益。］

10bpsのスプレッドを持つマーケットメーカー、および1人のインフォームドトレーダーと1人のアンインフォームドトレーダーの平均損益。

損益チャートから、インフォームドテイカーのパターンは、のこぎり歯状の波で確認できます。最初のジャンプは、インフォームドテイカーがスプレッドをクロスするため、初期の含み損益がスプレッドの半分だけジャンプすることに起因します。しかし、10ティック以内には、予測された価格が離れていくにつれて、その利益はゆっくりと減少します。インフォームドテイカーの存在により、マーケットメーカーの損益が約60%減少し、$1,620 になったことに注意してください。

また、（後で議論する）スプレッドを広げることで、マーケットメーカーはトキシックテイカーの影響を軽減できることも注目に値します。もちろん、これは万能薬ではありません。なぜなら、より広いスプレッドは通常のフローからの約定率に影響を与えるからです。この場合、スプレッドを2bps広げて12bpsにすることで、インフォームドテイカーの影響をほぼ軽減し、元の約 $4k の損益を取り戻すことができます。

［画像: 12bpsのスプレッドを持つマーケットメーカー、および1人のインフォームドトレーダーと1人のアンインフォームドトレーダーの平均損益。］

12bpsのスプレッドを持つマーケットメーカー、および1人のインフォームドトレーダーと1人のアンインフォームドトレーダーの平均損益。

見られるように、インフォームドフローの存在は、メーカーがマージンを保護するために、その提示価格にすぐに影響を与える可能性があります。

不利な選択の軽減策

不利な選択とは何か、そしてマーケットメーカーが、より速い参加者が反応する前に価格設定が正しくない価格を利用されるとどのように損失を被るかについて議論しました。しかし、どのように軽減できるでしょうか？実際、メーカー自身と参加取引所の両方によって、これを行うためのいくつかの方法があります。

スプレッドの拡大／価格の引き下げ

メーカーが展開できる主な対抗策は、単にスプレッドを広げることです。潜在的なテイカーのアービトラージ取引は、取引コストだけでなく追加のスプレッドもカバーするのに十分な利益を上げる必要があるため、より広いスプレッドは利用しにくくなります。前述のように、これの欠点は、価格を広く提示しているメーカーは全く約定しないということです。結局のところ、他の会場よりも $1,000 高く何かを買いたい人はいません。状況が十分に不利な場合、メーカーは単に価格提示を完全にオフにして、より良い市場状況になるのを待つことを選択するかもしれません。これは後のセクションで検出方法をカバーします。

［画像: スプレッドを広げることは、不利な選択の軽減戦略として使用できます。］

スプレッドを広げることは、不利な選択の軽減戦略として使用できます。

取引所フローのセグメンテーション

取引所のクライアントは、様々な要因に基づいてセグメント化（様々なカテゴリに分類）できます。これらの要因の1つは、彼らが行うインフォームド取引の度合いです（後述）。この分類システムを導入することで、メーカーがスナイプされるのを回避できる可能性のある異なるプールを運用することが可能になり、それによって高レイテンシクライアントに、より狭いスプレッドを提供できます。

もう一つのメカニズムは、いわゆるリテール価格改善（Retail Price Improvement, RPI）システムを介した単なる「自己選択」です。例えば、Binance では、注文を RPI 注文としてマークすることが可能です。このような注文はポストオンリー（post only）（常にパッシブである）であり、API注文で約定されることはありません。アプリケーションプログラミングインターフェース（API）は、アプリケーションが取引所と対話するための方法であり、低レイテンシ事業体が取引する主な方法です。

［画像: Binance RPI注文がアグレッシブな注文をどのように処理するかを示す例。］

Binance RPI注文がアグレッシブな注文をどのように処理するかを示す例。

キャンセル優先度

前述のように、メーカーにとっての主な問題の1つは、市場が比較的速く動いたことを認識しているにもかかわらず、流動性を十分に速く移動させることができない場合があることです。もう一つのアプローチは、取引所にリクエストを送信する際に、キャンセルに優先度を与えることです。これは、注文をキャンセルして回避する必要があるメーカーが、その注文をスナイプしようとするテイカーよりも構造的に有利になることを意味します。

よく知られた例は、分散型取引所（Decentralised Exchange, DEX）であるHyperliquidです。取引所はオンチェーンであり、複数の市場指示を含むことができるブロックの概念を使用しています。フラッシュローン記事のブロックモデルセクションで、このブロックベースのトランザクションモデルが、単一ブロックに複数のアクションを含めて順序付けることができる方法をカバーしました。以下は、再注文なしの仮想ブロックが、速いテイカーがマーケットメーカーの注文をピックオフした場合にどのように見えるかを示すものです。

［画像: 再注文されていないブロックは、マーケットメーカーの注文が、キャンセルよりも速いインフォームドテイカーにピックオフされる様子を示しています。］

再注文されていないブロックは、マーケットメーカーの注文が、キャンセルよりも速いインフォームドテイカーにピックオフされる様子を示しています。

Hyperliquidでは、検証された各ブロックは、キャンセルとポストオンリー注文が最初に実行されるように再注文されなければなりません。各ブロックは約100〜200ミリ秒かかり、したがって、メーカーが突然の価格変動に気づいた場合でも、アグレッシブな不利な注文の後で送信されたキャンセルであっても、優先されるため、望ましくない約定を回避できる可能性があります。

［画像: キャンセル優先のブロックは、マーケットメーカーがインフォームドテイカーのアグレッシブな注文よりも遅いにもかかわらず、注文をキャンセルできることを示しています。］

キャンセル優先のブロックは、マーケットメーカーがインフォームドテイカーのアグレッシブな注文よりも遅いにもかかわらず、注文をキャンセルできることを示しています。

不利な選択の測定

メーカーであれば、通常の業務の一環として、自分が不利に選択されていないかどうかを知る価値があります。これを行う一つの方法は、様々な時間間隔（ホライゾンと呼ばれる）でのマークアウトを測定することです。概念は比較的単純です。

1. あなたが行った取引を調べ、その約定価格と方向（買いか売りか）を見つけます。
2. 取引以降の様々な時間間隔（100ミリ秒、1秒、10秒など）でのミッドプライス（mid price）を確認します。
3. その時間間隔でポジションをクローズした場合（つまり、購入した場合はその価格で売却したと仮定する）の取引の利益を計算します。

［画像: 買い注文に対する1秒、5秒、10秒、15秒のマークアウトのシリーズを示すチャート。］

買い注文に対する1秒、5秒、10秒、15秒のマークアウトのシリーズを示すチャート。

上記のチャートでは、アグレッシブな買い注文のマークアウトがどのように測定されるかを見ることができます。時間経過とともにミッドプライスが上昇していることに注意してください。したがって、これはトレーダーの観点からはプラスのマークアウトと見なされます。マークアウトは、取引価格のベーシスポイント（パーセントの1/100）で引用されることがよくあります。次のように計算できます。

$$ M = \frac{S(P
ope - P
ope_{trade})}{P
ope_{trade}} $$

ここで、$P$ は取引価格またはミッド価格、$S$ は取引の方向（買いの場合は1、売りの場合は-1）、$M$ はマークアウトです。この方向は、自分の取引を測定していると仮定しています。例えば、マークアウト表は上記の例で次のようになると予想できます。

ここでは、ミッドプライスを取引されているものの「公正市場価格」の代理として使用しています。公正価格としてこれが正確であるかについては議論の余地があり、使用できる代替手段もあります。しかし、簡単にするために、これを使用します。

この設定では、プラスのマークアウトは、その時間間隔で理論的に取引で利益を得たことを示します。逆に、マイナスのマークアウトは、その時間間隔で理論的に損失を被ったことを示します。これは、ポジションが実際にクローズされたかどうか、またはどこかでヘッジされたかどうかによって、実際の損益を必ずしも表すものではないことに注意してください。

しかし、取引されているフローがトキシックであるかどうかを特定するのに役立つ測定値となり得ます。例えば、100%のアンインフォームドフローを考えてみましょう。ホライゾンをx軸としてマークアウトをプロットすると、マークアウトカーブ（markout curve）を作成できます。これは、取引後の異なる時点での価格の挙動を示すことができます。複数のマークアウトを取得して平均することで、取引の平均マークアウトがどのようになっているかの一般的な見通しを得ることができます。

［画像: アンインフォームド／ランダムフローのシグネチャを示すマークアウトカーブ。］

アンインフォームド／ランダムフローのシグネチャを示すマークアウトカーブ。

この場合、価格がランダムに動き、約定もランダム（アンインフォームドフロー）であると仮定します。マークアウトはいくつになると予想しますか？

プラスのマークアウトがマイナスのマークアウトを相殺するため、0になると予想するかもしれません。しかし、実際にはマークアウトはわずかにプラスになるはずです（上記の図でわかるように）。これは、マークアウトが取引が約定された価格から測定されているのに対し、マークアウト価格はミッドプライスから測定されているためです。ホライゾン0（つまり、取引のまさにその瞬間）でマークアウトを測定する場合、マークアウトはスプレッドの半分になると予想されます。その理由は、以下の図を参照してください。

［画像: パッシブ取引の即時マークアウトは、一般的にスプレッドの半分です。］

パッシブ取引の即時マークアウトは、一般的にスプレッドの半分です。

インフォームドテイカーが存在する場合はどうでしょうか？マークアウトはどのようになりますか？以下のチャートは、可能性のある例を示しています。

［画像: 可能性のあるインフォームドテイカーを示すマークアウトカーブ。］

可能性のあるインフォームドテイカーを示すマークアウトカーブ。

すぐに目につくのは、約200ミリ秒前後の急激な下落です。実際、このレベルではマークアウトはマイナスになり、マーケットメーカーはその時点で紙の上で損失を被ったことを示唆しています。これは、約200ミリ秒のレイテンシ優位性を持つインフォームドテイカーが存在することを示唆しています。さて、マーケットメーカーが200ミリ秒以内にヘッジできる場合、これは（潜在的に）問題ではありません。しかし、そうでない場合、マーケットメーカーはこの影響で損失を被っている可能性が高いです。

実際、トキシックフローに関する前のセクションに戻ることで、この影響を実証できます。以下は、5ティックのレイテンシ優位性を持つインフォームドテイカー（より明確にするため）が存在するマーケットメーカーの平均マークアウトのプロットです。5ティックまで低下し、その後は実質的にフラットになることに注意してください。

［画像: 5ティックのレイテンシ優位性を持つインフォームドテイカーに直面するマーケットメーカーのシミュレートされたマークアウトカーブ。］

5ティックのレイテンシ優位性を持つインフォームドテイカーに直面するマーケットメーカーのシミュレートされたマークアウトカーブ。

取引所のマークアウト測定

興味深い演習は、マークアウトの概念を単一のメーカー（自分の取引のみを気にする）だけでなく、取引所全体のすべての取引に一般的に適応させることです。マークアウトを計算するために必要な材料は、公開されている取引と価格の両方であり、これらは通常WebSocket APIを通じて利用可能です。この場合、マークアウトは取引の方向を見て計算されます。取引所での慣習は、アグレッシブな取引が公開されるものであるため、この方向と価格を組み合わせることで、様々な時間ホライゾンでの収益性を確認できます。

［画像: OKXの最新取引フィード。取引が買い／売りのために緑／赤でハイライトされていることに注意してください。これはその方向を示しています。］

OKXの最新取引フィード。取引が買い／売りのために緑／赤でハイライトされていることに注意してください。これはその方向を示しています。

そのために、私はmarkouts.devというサイトを立ち上げました。これは、いくつかの集中型および分散型取引所からのマークアウトを追跡しています。サイトでは、取引所ごと、およびシンボルごとの全体的な平均出来高加重平均マークアウト（Volume Weighted Average Markout, VWAM）を見ることができます。これは、各取引の米ドル名目額で加重された平均マークアウトであり、大きな取引はダスト取引よりも重み付けされます。マークアウトが取引所間でどのように比較されるか、また様々なシンボルでどのように比較されるかを見るのは非常に興味深いです。

［画像: 様々な取引所のマークアウト比較。］

様々な取引所のマークアウト比較。

ここで注意すべき点は、マークアウトはテイカーの視点から計算されていることです。したがって、プラスのマークアウトは、テイカーがマークアウトホライゾンで取引で利益を得たことを示します。また、ここでは1つの変更を加えました。つまり、取引価格だけでなく、ミッドプライス（ミッドからミッド）からもマークアウトを測定できることです。これは、マークアウト自体からスプレッドのサイズの効果を排除するのに役立ちます。

［画像: マークアウトは、取引自体の価格ではなく、取引時のミッドプライスからも測定できます。］

マークアウトは、取引自体の価格ではなく、取引時のミッドプライスからも測定できます。

個々のマークアウトをクリックして、取引後に価格が時間とともにどのように推移したかを確認することもできます。すべての価格を保存するのは私のディスク容量を完全に圧迫するため、活用してください！

［画像: 価格のコンテキストを含む詳細なマークアウトビュー。］

価格のコンテキストを含む詳細なマークアウトビュー。

まだ粗削りな部分があり、データの量が膨大であるため、キャプチャの問題が発生する可能性があります。実際、いくつかの大規模な取引所では、私のわずか20ドル/月のサーバーが追いつけなかったため、キャプチャを取引量トップ100のシンボルに制限する必要がありました！

集計されたデータを見るのは間違いなく興味深いです。例えば、私の一般的な観察では、大規模な取引所では、約1秒での平均マークアウトは約2ベーシスポイントです。前述のHyperliquidは、キャンセル優先メカニズムのおかげで、約1.1bpsとわずかに低い平均マークアウトを楽しんでいるようです。

フィードバックがあれば、喜んでお聞きします！

用語集

不利な選択（Adverse Selection）

一方の市場参加者がもう一方よりも優れた情報を持っており、それを利用して取引する状況。

アプリケーションプログラミングインターフェース（API）

取引アプリケーションがプログラムで取引所と対話できるメカニズム。

デルタニュートラル（Delta Neutral）

取引されている原資産に対する方向性エクスポージャーがほとんどまたは全くない状態。

分散型取引所（Decentralised Exchange, DEX）

中央集権的なマッチングまたはカストディシステムなしで運営される取引所。しばしばオンチェーンインフラストラクチャを使用する。

公正価格（Fair Price）

マーケットメーカーが資産の現在の真の価値を推定したもので、その周りにビッドとアスクを配置する。

フロー（Flow）

市場またはシンボルの取引の流れ。

高頻度取引（High Frequency Trading）

極めて低いレイテンシ（例：ミリ秒またはマイクロ秒単位）で動作するアルゴリズムによって実行される取引。

ホライゾン（Horizons）

取引後の時間間隔で、マークアウトが測定される（例：100ミリ秒、1秒、10秒）。

インフォームドフロー（Informed Flow）

価格が動きそうな方向について、短期的に有用な見通しを持っている参加者からの取引。

在庫リスク（Inventory Risk）

ヘッジされていないポジションを保有し、その資産の価格変動にさらされるリスク。

マークアウト（Markout）

選択されたホライゾンでの参照価格（通常はミッドプライス）に対してマークされた場合に、取引がどれだけ収益性が高かったかを示す尺度。

マークアウトカーブ（Markout Curve）

取引後の異なる時間ホライゾンにわたるマークアウトのプロット。

マーケットメーカー（Market Maker）

他のトレーダーが取引できる価格を提示して流動性を提供する参加者。

ポストオンリー（Post Only）

注文が即座に取引されるのではなく、板にパッシブな流動性として残ることを保証する注文指示。

リテール価格改善（Retail Price Improvement, RPI）

特定のパッシブ注文がAPIから生成された注文と約定されるのを防ぐシステム。

トキシックフロー（Toxic Flow）

有利な価格変動の直前に取引される傾向があり、取引するマーケットメーカーに損失を引き起こすフロー。

ヘッジされていない（Unhedged）

リスクを軽減するための相殺ポジションなしで、オープンなエクスポージャーを保有している状態。

アンインフォームドフロー（Uninformed Flow）

価格が動きそうな短期的な見通しを確実に持っていない参加者からの取引。

出来高加重平均マークアウト（Volume Weighted Average Markout, VWAM）

各取引の名目額で加重された平均マークアウト。したがって、大きな取引ほど影響力が大きい。