不利な選択とマークアウト

以下に述べるすべての見解は、著者の個人的な見解であり、金融または投資のアドバイスではありません。 すべての取引所には、マーケットメーカーが必要です。流動性（オーダーブックにおける提示価格の入手可能性）は、あらゆる合理的な取引所にとって生命線であり、したがってこれらの事業体の存在は必要かつ望ましいものです。しかし、マーケットメイクは簡単なゲームではありません！ 提示されるすべての価格は、より賢く、より速い誰かに「ピックオフ」されるリスクを伴います。注意しないと、潜在的な利益がすべて吸い上げられてしまう可能性があります。この記事では、一方の市場参加者が他方よりも多くの情報を持っており、それを有利に利用する概念である「不利な選択（Adverse Selection）」について説明します。その一部として、「マークアウト（Markouts）」という、それを測定するために使用できる概念についても説明します。 しばらくぶりの執筆となります！その間、AIはオンラインライティングで非常に普及しました。私はリサーチやコーディングにAIを使用するかもしれませんが、私の文章（良くも悪くも）は私自身のものだと保証します！ マーケットメイクはどのように機能するか？ いつものように、問題の行動を見る前に、まずマーケットメーカーが実際に行っていることを説明する価値があります。もちろん、すでに精通している方は、次のセクションにスキップしてください。 基本的なケース マーケットメーカーは、他の市場参加者と同様に、注文を出したりキャンセルしたり、取引を実行したりできます。しかし、その行動には詳細があります。多くの参加者が特定の方向（例えば、価格が上昇すると考えて「ロング」）で取引しようとしているのに対し、マーケットメーカーはまったく異なる目的を持っています。前述のテイカー（注文を受ける側）が一人いるごとに、流動性を提供し、取引の反対側を取る誰かが必要です。その事業体が通常マーケットメーカーであり、その唯一の目的は、他者が取引できるように提示価格を提供することです。 率直に言って、私はマーケットメイクの専門家ではありません。しかし、基本的なことは比較的簡単に理解できます。古典的なケースでは、マーケットメーカーは買い（ビッド）と売り（アスク/オファー）の両方の提示価格を提供します。これらの間のギャップは「スプレッド」として知られており、マーケットメーカーの主な利益源の1つでもあります。トレーダーはメーカーが提示した価格を利用し、メーカーの提示価格が変わらないと仮定すると、メーカーはビッドで買い、アスク（スプレッド分だけ高く）で売ることになります。 提示価格の方法は異なりますが、一般的にマーケットメーカーはその資産の公正価格について何らかの見解を持っており、その価格を中心に提示価格を設定しようとします。資産の公正価格が変化すると、マーケットメーカーの提示価格も変化します。 ビッド/アスクスプレッド 一般的に、マーケットメーカーはポジションを保有したまま価格が動くことで利益を得ようとはしません。実際、しばしば逆です。理想的には、価格があまり動かない方がマーケットメーカーにとっては良いのです。取引が両側で合理的なレートで約定する限り。彼らは一日中そこに座って、ユーザーが売買する際にスプレッドを収集できます。 インベントリスク 現実には、価格は常に動いています。実際、いくつかの「構造的に安定した」市場（ステーブルコインペア、例えばUSDT/USDCなど）を除けば、しばしば劇的に動くことがあります！マーケットメーカーが直面する最大のリスクの1つは、インベントリスク、つまりヘッジされていないポジション（インベントリ）を保有し、そのシンボルの価格変動にさらされるリスクです。 例えば、BTCUSDパーペチュアル先物のマーケットメーカーであるとします。このパーペチュアルはビットコインの原資産価格を追跡しており、それにさらされています。あなたはオーダーブックにビッドとアスクの両方の提示価格を設定しており、開始ポジションは持っていません。これらの提示価格がそれぞれ69,000ドルと71,000ドルで、契約の現在の公正価格がその中間である70,000ドルにあるとします。 新しい公正価格を中心に提示価格がどのように変化するかを示す例。 メーカーはパッシブであるため、誰かがあなたの流動性を利用するのを待つ必要があります。トレーダーが来てビッドを利用し、あなたが1 BTCを69,000ドルで購入したとします。あなたは今1 BTCをロングしています。その後、価格が突然65,000ドルに下落したとします。あなた自身の行動とは無関係に、あなたは今4,000ドルの未実現損失を抱えています。問題は、あなたがまだ提示価格を設定する必要があることです。あなたは公正価格を中心に再び提示価格を設定し始め、ビッドは64,000ドル、アスクは66,000ドル（同じスプレッド）になります。別のテイカーが来て、66,000ドルであなたから購入します。あなたは損失を確定します： $66,000 - $69,000 = -$3,000 これは、ヘッジされていない場合に何が起こるかの例です。価格がどれほど速く動くかを考えると、これは非常に問題となる可能性があり、多くのマーケットメーカーは、彼らがマーケットメイクしている資産へのエクスポージャーをまったく持たないようにすることで、デルタニュートラルを維持することを目指しています。 インベントリスクのヘッジ このインベントリスクにどのように対処しますか？同じシンボルを取引することは問題があります。なぜなら、一般的に流動性を提供しているのはあなた自身であり、それはスプレッドをクロスすること（お金を失うこと）を必要とするからです！したがって、あなたは何か別のものを見つけるか、同じものを見つけるためにどこか別の場所に行く必要があります。 1つの選択肢は、もちろん、取引している資産と相関のあるシンボルを見つけることです。ビットコイン（BTC）の場合、可能性のある選択肢はイーサリアム（ETH）かもしれません。歴史的に、ETHは相関（価格がどれだけ密接に一緒に動くか）が約0.8〜0.9です。この関係が常に続くことが保証されているわけではありませんが、BTCリスクをヘッジするために使用できる可能性があります。例えば、ユーザーはETHUSDパーペチュアルをショートしてBTCリスクを軽減できます。しかし、これを適切に行うには、2つのヘッジ比率を計算し、ヘッジが機能していることを確認するために監視する必要があります。執筆時点では、1 BTCをヘッジするには約38.4 ETHをショートする必要があります。ただし、この比率は継続的に変化する可能性があります。 BTCとETHの相関。出典: Coinmetrics 別の選択肢は、単に同じ資産をヘッジすることですが、異なる取引所で行うことです。例えば、同様のBTCUSDパーペチュアルを取引する別の取引所を見つけ、同じ金額でそれをショートします。これには、異なる資金調達メカニズムや期間を考慮するなどの注意点がありますが、一般的にはクリーンにヘッジする最も簡単な方法でしょう。 このクロス取引所ヘッジの形式では、2つの取引所接続設定が必要であり、手数料を考慮する必要があります（他の取引所では積極的に取引する必要があるため）。したがって、それは次のようなものになります： 取引所Aでビッドを利用し、1 BTCをロング（メーカー手数料を支払う） 取引所Bで1 BTCの積極的な売り注文を出し、1 BTCをショート（スプレッド+テイカー手数料を支払う） クロス取引所ヘッジがどのように機能するかを示す視覚的な例。取引所Bのスプレッドが狭く、マーケットメーカーがわずかな利益を得られることに注意してください。 マーケットメーカーは2つのオープンポジションを保有していますが、反対方向にあるため、たとえ2つの異なる取引所であっても、購入価格と売却価格の間の利益（または損失）を事実上「ロック」しています。これには、スプレッドをクロスする必要がある、手数料を支払うなど、いくつかのコストがかかったことに注意してください。したがって、マーケットメーカーは、これらのすべてのコストをカバーするために十分な利益をスプレッドで得られるように、提示価格を広げる必要があります。 不利な選択（Adverse Selection）とは何か？ マーケットメーカーは、市場において固有の不利な立場にあると見なすことができます。なぜなら、市場のテイカーとは異なり、マーケットメーカーは最初に提示価格を設定することで「手札を見せなければならない」からです。したがって、テイカーは自分の裁量でそれを利用するかどうかを選択するオプションを与えられます。実際、マーケットメーカーの提示価格を無料のプットオプションとコールオプションの記述としてモデル化し、マーケットメーカー（MM）が単に提示するだけで自身がさらされるリスクを強調する論文さえあります。 フローの種類 あるシンボルの継続的な取引セットは、しばしば「フロー」と呼ばれます。このフローは、構成トレーダーによって、さまざまな特性を持つことができます。この議論に最も関連性の高い大きな集約グループの1つは、情報を持つフローと情報を持たないフローです。 情報を持たないフローは、トレーダーを表します