ビッグテックの設備投資はウォール街の利益成長の半分

英語のドラフトは、正確な数値、見出し、脚注、リンクとともに、韓国語のソースと正確に一致しています。ハングルは残っていません。修正は不要です。 1兆2000億ドルの前に見るべき数字 9月25日、ゴールドマン・サックスは、来年アメリカの5つのハイパースケーラー1が設備投資（Capex）2にいくら費やすかという予測を発表しました。それは1兆2000億ドルです。これは今年の約8000億ドルから50％近く増加しており、ウォール街のコンセンサスである1兆1000億ドルを上回っています。2028年には、ゴールドマンはさらに1兆4000億ドルに増加すると見ています。 ほとんどの見出しはこの数字を前面に出しました。しかし、ゴールドマンの米国株式戦略チームが2日前に発表したレポートと合わせて読むと、別の数字が際立ちます。同チームは、今年のS&P 500の1株当たり利益（EPS）3の成長のほぼ半分がAI関連支出によるものだと推定しています。そして、来年のハイパースケーラー投資が予測より2500億ドル増減した場合、S&P 500の利益成長はほぼ6パーセントポイント同じ方向に動きます。 今年の米国企業の収益がいかに異例であるか、一時停止して考える価値があります。S&P 500のEPSは第2四半期に前年比51％、過去4四半期で26％増加しました。30年平均は7％です。その驚異的な成長のほぼ半分は、ほんの一握りの企業の支出計画によって支えられています。この時点で、来年の投資がウォール街のコンセンサスとゴールドマンの予測の間でどこに着地するかは、米国企業の利益成長をそれ自体で数パーセントポイントシフトさせることができます。 今日は、そのリンクがどのように機能するか、そしてなぜゴールドマンが支出が増加し続けているにもかかわらず、AI投資の利益への貢献が縮小すると考えているのかを追跡したいと思います。 同じドルが2つの元帳で異なる速度で記録される ハイパースケーラーがデータセンターに1ドルを費やすと、そのドルはすぐに誰かの収益になります。GPUを製造するチップメーカー、サーバーやネットワーク機器を製造する企業、電力機器を販売する産業機器メーカー、電力を供給する公益事業です。これは、AI投資がこれらのセクターの利益に流れ込んでいるとゴールドマンが指摘するチャネルです。 販売側の収益と利益は、商品が取引された年に記録されます。買い手の元帳は異なって動きます。ハイパースケーラーにとって、その同じドルは今年の費用ではなく、資産です。サーバーや機器は数年かけて減価償却4され、コストは少しずつ削られます。有用な耐用年数の選択がなぜそれほど重要なのかについては、『鉄道王の配当は本当にどこから来たのか？』でカバーしましたが、ここではタイミングのギャップに焦点を当てましょう。 支出は急増していますが、これにより経済の総元帳に利益が過大に見えるウィンドウが作成されます。販売者は一度に全収益を記録し、買い手はコストのほんの一部しか記録しません。しかし、支出成長のペースが鈍化すると、過去数年間に購入されたすべての機器の減価償却費が積み上がり続けます。新規追加収益は減少しますが、過去の年に購入された機器のコストは毎年蓄積され続けます。 これはまさにゴールドマンの予測の形状です。投資は増加し続けています。今年は約8000億ドル、来年は1兆2000億ドル、2028年には1兆4000億ドルです。しかし、成長率自体は、今年の94％から来年は約50％、2028年にはさらに低下します。 基になるレポートの報道によると、ゴールドマンは、来年の設備投資がS&P 500の利益成長に約11パーセントポイントを追加する一方で、ハイパースケーラーの減価償却費は約5パーセントポイントを差し引き、その増加分のほぼ半分を相殺すると計算しています。そして2028年までに、ゴールドマンはAI投資が利益に対するわずかなネットの負担に転じると予想しています。 利益を押し上げるのは、投資の規模だけでなく、成長し続けるスピードです。したがって、支出が1兆2000億ドルに達するまさにその年に、利益へのAI投資の貢献が縮小するという矛盾はありません。 利益を膨らませるもう1つのAI 費用を膨らませることが、利益が膨らむ唯一の方法ではありません。ゴールドマンは、大手テクノロジー企業が今年の第2四半期だけで、未実現利益5として約1500億ドルを記録したことを発見しました。これはS&P 500のEPSの12％に相当します。ゴールドマンは、これらの利益の多くが下半期に計上されると予想していますが、来年ははるかに少なくなると見ています。 レポート自体は、これらの帳簿上の利益が一時的に利益を膨らませていると指摘しています。したがって、今年のS&P 500の利益には、2つの「AI」の strands が含まれています。1つはハイパースケーラーの支出がサプライチェーンへの収益として流れる部分、もう1つは非公開企業の株式評価額の上昇として記録される部分です。どちらも会計基準上は正当な利益です。しかし、どちらもAIを使用している企業や個人が実際に支払ったお金を表すものではありません。 半導体はもう1つの変数、価格を運びます。需要は強く、供給はタイトであり、メモリメーカーの粗利益率6は約80％に上昇しています。これは歴史的平均の2倍以上です。ゴールドマンは、最近の半導体利益成長の大部分がこの利益率の拡大によるものであり、今後その効果は薄れると予想しています。生産能力がオンラインになり、供給不足が緩和されるにつれて、価格と利益率は正常レベルに戻る可能性があります。 この変数は、韓国のメモリメーカーにも直接適用されます。SanDiskの4年間の誓約で述べたように、需要が急増してもメモリメーカーは生産能力の拡大に慎重であり、顧客は長期契約を通じて数量を確保しました。その80％の利益率がどれだけ続くかは、需要だけでなく、供給側がいつ、どれだけ設備を増強するかにもかかっています。 3000億ドルと700億ドルの間 では、AI投資サイクルをどのように判断すべきでしょうか？ゴールドマンの戦略チームは、9月25日のメモでその数値を提示しました。彼らの計算によると、ハイパースケーラーは、この投資で損益分岐点に達するために、今後数年間で年間約3000億ドルのAI収益を必要としています。 その進捗状況を見てみましょう。ゴールドマンによると、ハイパースケーラーのクラウド収益は今年急増しています。第2四半期現在、年率換算でジェネレーティブAIブーム前のトレンドから約700億ドル増加しています。発表されたバックログは1兆5000億ドルを超えています。それは需要が存在することを証明するには十分です。しかし、700億ドルはAI収益の直接的な測定値ではありません。それはトレンドから逸脱したクラウド収益であり、3000億ドルという数字とまったく同じ尺度で測定されているわけではありません。それを考慮しても、ギャップはほぼ4倍であり、バックログは将来の収益の約束であり、すでに回収されたお金ではありません。 損益分岐点を超えて真の収益性を目指す場合、ハードルはさらに高くなります。ゴールドマンは、ハイパースケーラーが投資に対して十分なリターンを得るために、そしてその上のAIアプリケーション企業が十分な利益率を維持しながらコンピューティングコストをカバーするためには、AIユーザーがAIアプリケーションに年間約1兆ドルを費やす必要があると推定しています。 今年の世界のソフトウェア支出は約1兆5000億ドルです。これは、世界が現在ソフトウェア全体に費やしている金額の約3分の2を、AIアプリケーションだけに振り向ける必要があることを意味します。 ここで重要な数字が変わります。これまでのAI投資の議論は、ハイパースケーラーがどれだけ費やしているかに焦点を当ててきました。その支出からサプライチェーンに利益が流れますが、最終的にはその支出はAIを実際に使用している人々から回収されなければなりません。 企業がAI予算をどこから引き出すのか、そしてその予算が既存のソフトウェア支出を置き換えるのか、それとも追加されるのかは、今後より重要な数字になります。 注目すべき点：ゴールドマンのベースケースは利益崩壊ではなく、減速です。ゴールドマンは、S&P 500のEPSが2027年と2028年にそれぞれ約11％成長すると予想しており、AI投資自体の追い風が弱まるにつれて、AI生産性の効果がますます埋め合わせると見ています。 株価は今年の利益成長に完全には追いついていないため、フォワードP/E比率は1年前の23倍から現在は19倍に低下しています。利益バブルの懸念については、ゴールドマンの答えは、現在のバリュエーションにはバブルの兆候はないが、今日の利益が維持されない場合、平均的な倍率でさえも...（続く）