AIについて私たちが皆尋ねるべき質問

AIについて私たちが皆尋ねるべき本当の質問

株式市場は背を向けている ビッグテックに。

Googleは史上最悪の日を迎えました。Intelはニクソン政権以来最大の下げ幅を記録しました。AmazonとMetaも今週、大幅な下落を記録しました。ナスダックは下落し、史上最高値から1%強の修正（10%の下落）に迫っています。

共通点は、AIを動かすインフラの構築は非常に、非常に高価であるということです。そして、ビッグテックの利益はまだその莫大な費用を正当化できていません。AI企業は、事業が生み出せる以上の現金をデータセンターに費やすようになっています。

しかし、株式市場が何らかのメッセージを伝えようとしているのであれば、ビッグテックはそれを聞いていません。

JPMorganによると、AIへの支出は2023年以降1兆6000億ドルに達し、今後10年間で毎年1兆ドルに達すると予想されています。今週、そのどれも変わりませんでした。

これは、これらすべてを資金調達している市場、つまり債券市場が、株式市場が軽度のパニック状態にある中で、ほとんど肩をすくめているだけだからです。貸し手は、世界経済を再構築するテクノロジーに資金を投じるために、ビッグテックの債務を引き受けるために列をなしています。

つまり、市場がAIについて尋ねているように見える質問――ビッグテックは支出を増やし続けるのか？（間違いなく続けるでしょう）そしてAIはすぐに利益を上げるのか？（そうは見えません）――は間違っています。

私たちがAIについて尋ねるべき本当の質問は、債券市場はいつまでこのノンストップの支出スプレッドを維持できるのか？ということです。

それが最終的に、AIが成功になるか失敗になるかを決定します。

AIの数学

AIの数学の仕組みは次のとおりです。AIをサポートするために必要なインフラ（データセンター、サーバー、チップ、電力、労働力、建材など）に多額の初期費用を費やします。次に、データセンターが稼働したら、AI企業はその投資を収益化できます… Goldman Sachsによると、3ヶ月から2年後までの間です。

利益がそれほど遠い将来に到着するため、ハイパースケーラー（Google、Amazon、Microsoft、Metaのようなビッグテック企業）は、多額の資金を借り入れ、後で投資家に返済する必要があります。

「多額」では不十分です。Capital EconomicsのチーフエコノミックアドバイザーであるJohn Higgins氏によると、これら4つのハイパースケーラーだけで、過去12ヶ月間のS&P 500の総資本支出の3分の1以上を占めています。

そのため、今年のビッグテックの資本支出の3分の1は債務で賄われると予想されており、Goldman Sachsによると、ハイパースケーラーだけでも約2500億ドルの債券が発行される見込みです。これは来年、ハイパースケーラーの支出の約35%に達すると予想されています。

［画像: 2026年2月3日、テキサス州オースティンのAmazon Web ServicesラボにあるTrainium2 UltraServerの配線。Amazonは今週、株式市場で大幅な下落を記録しました。］

しかし、債券市場の投資家には無限のお金があるわけではありません。そして、特に米国債は、政府が社会保障、メディケア、そして高価な戦争のすべてを同時に支払おうとしているため、現在、貸付の競争が激化しています。

これは明白な疑問を投げかけます。投資家はAI企業にいくらまで融資する意思があるのでしょうか？

それはあなたが思うよりも多いです。

市場が吸収できる債務の理論上の最大額は不明ですが、Goldman Sachsは計算を行い、最大のハイパースケーラーに対して5100億ドルの利用可能な投資適格（トップティア）債務を算出しました。これは、年末までに現在予想されている借入額の2倍以上です。

言い換えれば、最大のAI企業は借り入れのための十分な余裕があります。

誰が誰に貸しているのか？

問題は金額ではなく、いつまでかということです。

答えは2つの部分に依存します。誰が支払い、誰が受け取るかです。

Goldman SachsのチーフクレジットストラテジストであるAmanda Lynam氏は、最近の同社ポッドキャストで、「資本へのアクセスについては懸念していません。発行場所と価格について、よりニュアンスのある議論が期待されるだけです」と述べています。

Lynam氏によると、プライベート投資ファンド、ベンチャーファンド、プライベートエクイティは、AIの構築を支援するために多大な貢献をする準備ができており、それを資金調達するための「ドライパウダー」はさらに数兆ドルあります。

しかし、ハイパースケーラーだけがゲームに参加しているわけではありません。neocloudsを含む他の企業もこの分野で活動しています。これらは他の企業にコンピューティングを貸し出す高度に債務を抱えた企業であり、その信用状況は怪しくなり始めています。それらの非投資適格債券は、よりリスクを取ることを厭わない投資家が、潜在的に莫大な報酬と引き換えに賭けることを厭わない高利回りを提供します。

CoreWeaveがプレイしている市場はこれであり、今月は損失が積み上がるにつれて債券利回りが15%に急騰しました。Elon Musk氏は、CoreWeaveを含むneocloud業界は大規模な再編を迎えるだろうと述べました（彼はそれを「グッピーレベルの死」と呼んだ）。

［画像: 2026年10月21日、ニュージャージー州ケンワースで建設中のCoreWeave AIデータセンター。同社の債券利回りは、損失が積み上がるにつれて今月15%に急騰しました。］

すべての新しいテクノロジーには勝者と敗者がおり、Musk氏はneocloudsについて正しいかもしれません。それは今後わかるでしょう。

対照的に、ハイパースケーラーは勝者のように見えます。それらのクラウド収益（ウォール街がAI需要を測定するために使用する統計）は第2四半期に50%増加しました。それらは巨大な契約バックログと、より高い借入コストを吸収する能力を持っています。

Higgins氏によると、これらのボトルネックは高価格をサポートでき、それが過去12ヶ月間のハイパースケーラーの収益を19%押し上げました。

そして、エージェント型AIの出現により需要が爆発的に増加しました。OpenRouterによると、エージェントからのリクエストは、人間が開始したリクエストの15倍のトークンを消費します。

Higgins氏は、「AIが経済でますます使用されるようになっていることを考えると、これらのものの見通しは明らかに暗いとは言えません」と述べています。

では、問題は何でしょうか？

懸念されるのは、借入コストが手に負えなくなる可能性があるということです。そしてそれは、AIにとってまだ機能している経済を変える可能性があります。

Lyman氏は、株式市場に蔓延しているネガティブなセンチメントが債券市場に波及し始め、債券利回りを上昇させ、AI企業の借入コストを増加させる可能性があると指摘しています。

債券市場は、終点が見えているときに最もよく機能します。すべてのAI投資家は、トンネルの先に光があると信じています。そのトンネルがどれくらい長いかは、私たちには全く分かりません。

企業が最終的に利益を上げ始め、莫大なAI投資から収益を上げるようになる時期についての不確実性は、債券市場に一時停止を促す可能性があると彼女は述べています。

それまでの間、テクノロジーと大手企業の財務の見通しは非常に堅調に見えると、JPMorganのグローバルマーケットストラテジストであるStephanie Aliaga氏は最近の投資家向けノートで述べています。

警告の兆候としては、企業のAI利用の低下、価格の低下、顧客コミットメントの減少などが挙げられます。

私たちはまだそれらのいずれも見ていません。